北交所来了，VC/PE退出渠道更多元

2021年10月20-22日，由清科创业、投资界主办的第21届中国股权投资年度论坛在上海举行。这是中国创投的年度盛会，现场集结了1000+行业头部力量，共同探讨「科技·预见·未来」这一主题，助力中国股权投资行业可持续、高质量发展。

本场《VC/PE的退出路径》圆桌对话由东证资本高级合伙人、董事总经理徐成主持，对话嘉宾为：

华兴新经济基金合伙人、董事总经理冯达，

兼固资本董事长及创始合伙人桂昭宇，

九鼎投资总经理康青山，

钧山私募股权母基金管理合伙人廖俊霞

以下为对话实录，

经投资界（ID：pedaily2012）编辑整理：

徐成：大家好！很高兴担任这一次的圆桌论坛，“VC和PE退出路径”的主持人。前几年都做嘉宾，这一次来问一下嘉宾。

我们还是从自我介绍开始，介绍一下自己和自己的机构。

冯达：我是华兴新经济基金合伙人，截至目前我们的资产规模规模超过610亿人民币，我们认为未来十年是中国智能经济高速发展的十年，我们主要投资赛道包括技术、产业、医疗、消费、企业服务。

桂昭宇：兼固资本算是一个年轻的基金，成立四年，在管资金规模30亿元人民币。

我们坚持长期价值投资策略，兼顾投资人对资金回笼的诉求，努力做到收益、风险和时间上的平衡。虽然基金成立刚刚四年，但我们已经做到了40%多的DPI。

兼固资本主要的投资领域包括科技、医疗和新消费，其中科技和医疗大概占到了我们80%的投资规模。

康青山：九鼎投资是一家PE机构，已经走过了第14个年头，我们整体比较关注的领域，一个是先进制造，第二个是大消费，第三就是医药医疗。

过去累计投资360多家企业，投资了330多亿的资金，这是一个大概的情况。

廖俊霞：很荣幸来参加清科的论坛，我是钧山私募股权的廖俊霞，钧山这个名字比较陌生，前身是宜信私募股权母基金，今年做了品牌升级。

我们从2014年开始做母基金投资，累计投资了80多个GP，200多支基金，主要的投资方向也在几个大类上，科技、医疗和消费。

徐成：东证资本是东方证券下属的私募股权投资机构，目前管理的规模是300亿，之前我管了10个基金，差不多40亿的规模。主要以中后期的企业为主，14年开始我们聚焦硬科技，先进制造和医疗健康。也是投了一些像大疆无人机，华大制造等。最近两年也是差不多每年十到二十个IPO的速度，前两年也是在清科的榜单前30以内，希望大家也多多支持我们。

第二个问题，我想问一下各位嘉宾，最近一年资本市场出现了一些利好，包括北交所的推出，像这些政策，包括利好，对各位的机构有没有带来一些什么增量的影响？

政策明朗，大环境向好

北交所利好创新型企业

冯达：今年行业迎来了非常多的变化。包括我们也经常会被LP、媒体问到，作为GP应该如何面对当今资本市场的一些变化，比如政策上的调整、行业的利好等等。

直到今天，我们对中国资本市场还是非常有信心的。这个信心来源于什么地方？

第一，当我们做了中国和美国TOP100研究之后，发现尽管大家知道2020年中国的GDP已经是美国的71%，但是中国整个资产资本化率只有美国市场的30%，因此，我们觉得中国资本市场的未来有很大的提升空间；从国内很多宏观政策，包括最新的一些中央决议来讲，我们还是相信在未来一段时间内，资本市场会越来越有效率。改革会进一步提升好资产在资本市场的资本化率，这是第一个核心发现。

第二个核心发现，今天我国和美国TOP100的市值相比，在十年前还是一个未上市公司的比例，美国只有9%，中国有38%，这个说明了什么？美国这些好公司，十年前大部分都已经完成上市了，资本化率是很高的。相应的，美国投资人的钱是二级市场赚出来的，这些好公司已经到了资本市场，更多成长的市场价值是跟二级市场投资者分享的。我们坚定做多中国，做成长期项目，是因为我们坚信在中国还有很多从一级到二级不断壮大的机会，我们相信未来政府会持续推出资本市场一系列的改革，让更多优秀资产在本国资本市场上市。

最近美股市场确实有一些变化，例如很多的portfolio更多选择了在A股和港股上市。A股现在非常欢迎硬科技、芯片、半导体、医疗创新企业、先进制造等方向的企业，从投资人的角度也选择在A股市场完成上市。

消费品牌的公司更适合港股上市，未来可能会有越来越多的公司从美股转到A股和港股，这是大家看到的一些变化。

桂昭宇：我认为过去一年的利好可以从三个方面来说：

第一是宏观经济非常稳定。去年开始疫情对大家的生活和工作都产生了很大的影响，但是跟其他国家比起来，咱们疫情防控做得非常好，所以中国整体经济状况，总的来说是非常平稳的，这是一个非常重要的前提。

第二，过去一年各项行业政策更加清晰，这也是非常值得一提的。无论政府提倡的双碳、信创、美好生活、生物多样性，还是共同富裕、反垄断，这些都是非常明确的政治信号，对国家经济发展和我们下一步的投资都指明了清晰的方向。

第三，就是多元化的资本市场健康发展，退出机制更加完善。我曾经在凯雷亚洲并购基金工作，和国外成熟市场相比，限制中国PE发展的一个很重要的原因就是我们资本市场发展不够完善、政策不够稳定，造成退出上的困难，特别是人民币基金退出还是有很大的问题。但这两年我们看到了中国资本市场健康有序的发展，以及带给投资机构的机会和好处。我2017年出来创业，第一期基金有幸赶上了科创板的推出和创业板的改革，这是2017年我们投第一个项目时没有想到的，这个项目2020年顺利登陆科创板，还进了科创50指数，21年我们顺利减持，充分享受了中国资本市场不断完善不断发展给投资机构在退出方面带来的巨大红利。

最近政府又推出了北交所，中国企业上市又向注册制迈进了一大步。资本市场的完善，使得投资机构退出渠道更加多元化，这对PE和VC创投行业，是一个巨大的利好。

另外今年S基金在国内迅速发展起来，对基金本身的融资和退出，也是一个利好。

就像倪总第一天开会时候说到的，投资和募资比去年同期都超了50、70%，增速超过大家的想象。我认为背后是以上几个原因起了重要的影响，就是整体国家经济的稳定增长、明确的政策指引、还有资本市场的不断完善，在过去的一年，这些都成为推动PE和VC活动飞速发展的主要原因。

康青山：这几年的资本市场政策层面确实是利好不断，从科创板到创业板试行注册制，2021年最大的利好，肯定是北交所的推出。

我们觉得北交所的推出，是多层次资本市场的重要制度安排。让规模更小一点的创新型企业也能够对接资本市场，这个对创业，对创新，对投资和退出，都有非常重要的意义。

北交所如果从机会来讲，第一，从退出来讲，多了一个渠道，具体企业适合哪一个板，我们根据企业的具体情况来定。北交所选择标的的重点，其实并不是在小，重点是在创新。北交所一定是让创新型的企业，即使小一点，可以在我这里上市，但是未来也能长成一个比较大的企业，一定是这样的选择标准。

如果是一个传统行业，哪怕有一定规模，我们觉得也很难在北交所上市。所以从投资的把握来讲，我觉得北交所的标准并不一定低，而且我们知道跟新三板的过渡，挂牌北交所之前要公开发行，要获得市场的认可，有人买你的股票才行。因此，简单认为北交所来了会有制度红利，会有泡沫，可以投机，最终一定会付出代价。

廖俊霞：过去这些年中国私募股权市场的发展来看，退出还是和海外市场是非常不一样的，仍然是高度依赖于上市，并购不是那么高的比例。所以资本市场制度改革上每一波新的动作，都会带来一波新的股权投资的浪潮，从中小板到创业板，现在我们也非常期待北交所能够带来更多新的退出通道，特别是对刚才前面几位讲到的专精特新，有创新性的企业，有一些在目前的资本市场还比较难较快的上市和退出。如果能达到这样一个目标，我觉得就是对整个私募股权市场应该是一个加分项。

过去这几年资本市场的变化和改革，对私募股权行业还是起到了很大的推动作用，以我们自己的母基金为例，我们投资的企业，2019年以前，每年有10-30个的上市，去年是40多个，今年10月份已经上了50多家，这对投资人本身的信心也是一个比较大的鼓舞。

接下来，VC/PE圈聚焦于数字经济

徐成：随着数字时代的智能化推进的过程，大家对投资聚焦的行业有一些什么样的看法，投资的策略随着这个时代的变化有什么不一样的改变？请投新经济的冯总，还有中后期的桂和康总来分享一下，另外廖总是做母基金的，您在选GP的过程中，您是偏好他们是喜欢投什么样的行业，或者投资的策略比较受到你们的亲睐？

冯达：我们还是认为，中国在未来十年会全面进入一个智能经济的时代。前十五年的时间，我们完成了经济线上化和互联网化，第二个十年，是智能化的时代，怎么理解这个智能化呢？首先基于前文提到的数字经济化的基础，哪些企业能够真正用好数字资产，实现智能的决策和提升真正的决策效率，其中涉及到一个概念叫“黄金闭环”。真正智能化的企业应该是能够从感知、决策、执行、反馈这四个点出发，最终实现一个真正的闭环，不断推动决策的高效。

我们也看到了中国有一波企业在这么做，而且做得越来越好。在这个基础下，我们的基金关注的五个方向，在这里面都会加一个“智能化”的理念。例如今天我们投消费，可能不会投典型消费的互联网企业，而更多的是关注能够用好智能技术的消费品牌公司。

我们最近刚刚追加了对追觅科技的融资，这是一家做智能家电的中国“智造”公司，他们的高速马达、vslam视觉导航等底层技术已做到了全球领先地位，并将诸多创新技术积极应用到了产品中，在美国德国等发达国家市占率持续提升，不断创新。换句话说，在这一波智能消费公司里面，如果单纯理解成是一个消费品牌，或者是一个科技公司，可能都是不对的，真正代表未来的是技术+消费，所以类似追觅这类公司将是我们比较关注的核心资产。

还有现在的医疗领域也有非常多智能化迭代。我们在去年年初投了华大制造，同时我们也在不断衍生一些新的合作机会。新一波的医疗机会中，核心有一个基于基因技术的智能医疗。原来人可能更多的时候是治疗需求，但是结合今天的基因技术，把人体从原来的器官和细胞，转到了分子层面、基因层面，所以我们今天有很多病症可以从基因层面进行认知，结合最新的智能技术，就可以实现从治疗到预防。我们相信在这个领域里面，会不断有一些创新公司出现。

在先进制造方向，我们投了蜂巢新能源。在我们去工厂考察的时候，有2.5公里的生产线全部都是没有工人的，全部实现智能生产。越来越多的公司用智能技术提升决策和生产效率，这同时也是中国很好应对老龄化的解决方案。

桂昭宇：首先，数字化和智能化的时代已经来临。这次会议大家谈的最多的是硬科技，我们国家在底层技术、国产替代、网络安全等方面还有很大的提升空间，对投资来讲这就是很大的机会，也是我们力图去抓住的。

第二，就是现在国内企业竞争也很激烈，出现所谓的内卷，企业迫切需要降本增效，这也会带来很多投资机会，比如自动化、能够代替人工的机器人、提高效率的SAAS、工业互联网等等，这些TO B的企业服务企业都有很好的发展机会和投资价值。

但是，这些机会，包括前面提到的科技企业，和过去大家比较熟悉的TO C企业的情况还不太一样：第一，科技企业的收入利润规模相对偏小一些，收入利润达到一定规模就可以上市了；第二，企业发展速度不会特别快，技术和工艺研发需要较长时间，不会随着资本的投入迅速成长，所以需要有一定的耐心；第三，TO B的市场很难一家独大，始终面临产品标准化和客户个性化需求之间的冲突，尤其是中国很多下游大客户是央企、国企等大型企业，需要线下做很多的招标工作。所以技术好、产品好，经常是投资这个企业的一个必要条件，但不是充分条件，还需要较高的商务能力。

由于科技领域中存在着大量的中小企业，一个产业里面，可以同时有几家发展的很好的企业存在。我们也不追求过去TO C项目十倍甚至百倍的收益，能够有三五倍的收益，能够支持企业从小到大，走向资本市场，并且这些公司能服务好整个社会的经济发展，这就是非常高兴的事。

另外，我们也看到智能化和数字化给TO C端带来的一些变化，无论是消费的升级、分级、下沉，还是新品牌、国潮，都带来很多新的投资机会。我想强调的是新消费背后离不开数字化和智能化的支持，数字化能力是投资一个公司的重要考量因素。

康青山：疫情的影响，超乎了很多人的想象，也表现出了中国经济超强的韧性。对投资来讲，我们也关注到一些行业在发生变化，但是因为我们是做股权投资的，特别是我们是做PE投资的，相对来讲我们会更加关注确定性和相对比较长周期的成长性，是不是真正这个产业和行业发生了根本性的改变，还只是说因为疫情短期导致了供需格局的变化，导致有一些企业可能表现比较好。

所以我觉得作为一个投资机构来讲，它经常会有一些短期突发的因素，来作为你投资决策的一个干扰。需要你有坚定的投资理念和投资逻辑，做一个中长期对企业成长的判断，这个确实需要花很多的工夫，对行业要有洞见，避免一些短期的干扰。

从整个投资逻辑来讲，我们不会因为疫情而发生改变，核心逻辑还是坚持成长性的投资。成长主要来自于两个方面，一个是行业的增长，第二个是市场份额的增长。具体到行业的表现方式，各个细分领域可能会有所不同。

先进制造领域里面，整体的投资逻辑一是技术进步带来的产业升级，以及进口替代。这是增长点之一，这一点肯定是构成了你投资制造业收益成长的一个主要的来源。

第二，中国有一些优势制造企业，开始向全球扩张，这构成另一个成长来源。

第三类就是在一些新技术领域，我们是不落后于国外的，有一些是同步的，还有一些是领先的。这些领域是能够带来成长收益的。正如刚才尚颀资本冯总讲的新能源里面的相关产业。

具体在哪个领域投资，可能根据这个细分行业和具体标的会有很大差异。例如整个半导体行业，只要是干制造业投资的，没有不看的，大家也都看好未来较长时期半导体的增长。这么长的一个产业链，从材料到设备，到制造，到封测，到设计，你到底投哪个环节，一个公司是不是值得投，或者相对目前的价格来讲，值不值得出手，这个是需要有细分行业的深度研究，需要坚定的投资理念做出决策。否则有可能你投了一个明星项目，但是从投资业绩来讲，可能它是一个平庸的投资结果。

从消费来讲，这些年整个新消费各种业态层出不穷，包括消费者的口味也在不断的变化，新零售，新渠道，很多网红品牌涌现。我觉得在纷繁复杂整个环境里面，关键是围绕消费升级和国货崛起的主题，是不是在众多新的消费品牌里，能够真正找到未来能够成为长期品牌能力的企业。我们投资的毛戈平化妆品昨天通过发审会的审核，毛戈平就是国货崛起的一个代表。

消费品真正要做出品牌，做到一定的量，这是很难的。因为整个消费的底层东西是没有变的，品牌、渠道、品质、整个供应链的体系，基础的东西，任何消费企业都离不开。那些具有长青能力的企业，你能够甄别出来，抓住这个新的领域里面的龙头品类企业，我们觉得是非常重要的。

医疗健康领域，因为整个医疗健康产业受政策影响比较大，是涉及到重大民生的行业，整个大健康领域，重点要看一些能够顺应和抵御重大政策影响的高成长企业。

比如说在集采背景下，要选择具备集采优势和集采免疫能力的企业， 包括创新药和创新医疗机械、CRO/CDMO等企业。

投资是一直在变化，疫情只是我们变化中间的一个短期影响，作为一个着眼于长期投资的机构来讲，坚定你的核心投资逻辑，这个是非常重要的。

廖俊霞：几位都是直投的专家，都从各个行业做了非常深入的分享。

我从更宏观的数据上，跟大家一起做一下分享。上周我参加了G20的创业圆桌论坛，讨论的主题也是数字经济，可见这已经是一个全球的趋势。数字经济为什么这么火？其实并不是最近才火起来的。在过去15年，我国整个数字经济规模，大概从2.6万亿涨到去年是39.2万亿，15年涨了15倍。过去五年整个数字经济占GDP的比重，大概也是从27%上升到38.6%，它的增长速度，每年都是同期GDP的两倍。私募股权投资是非常长期的投资，所以一定是投长期趋势，是跟着大势走的。逆势肯定是很难获得非常好的回报。这就是大家都会重点布局数字经济，因为它确实是一个高速增长的大行业。

数字经济具体投哪些方面?很有意思，也是2020年，清华大学做了一个研究，这个研究大致方向是各个企业在数字化转型方面他们最主要注重的应用是哪些方面？排名前三的，第一就是人工智能，第二个是物联网，第三个是流程自动化。你看这几个大的趋势，跟私募股权投资的方向也是不谋而合的。所以投资都是投资在大势上。网络化、数字化和智能化，肯定是我们未来投资重点的方向。但是在各个不同细分领域，肯定会有不同的表现。你要找到那个数字化、智能化可以落地和广泛商业应用的企业，这个可能就会抓住一个非常大的机会。

投资和退出中，VC/PE如何控制风险？

徐成：下一个问题问一下桂总和廖总，投资和退出过程中，肯定会有很多的风险，我们是在什么样的一些策略或手段下来控制这些风险的？桂总的DPI能做到40%多，主要以中后期为主，你们核心的策略主要是什么？

桂昭宇：我们控制风险主要从两个层面来看。宏观层面，首先投资的时候就要考虑国家的政策，讲政治，跟党走，深入研究国家的产业政策，顺着产业政策去投资。第二是坚持正确的价值观，我们的初心就是做价值投资，现在价格和价值经常是背离的，我们长期追求的肯定是价值，这一点没有变。所以就要求我们不能去追风，不能投机，不能去赌，这个价值观特别重要。这是从宏观的角度来说的。

从微观的角度，首先你要想好你赚的是什么钱。我认为我们做投资，回报来自三块：第一块是企业的成长；第二块是估值倍数的变化，最理想的情况下就是上市，能够让公司的估值倍数增加；第三，是赋能，国外可以靠加杠杆，国内加不了杠杆，但中国企业成长过程中需要很多专业支持。

在这个基础上，我们防风险就是在正确的时点上做正确的选择。虽然我们是一个年轻的基金，但是我们有前中后台，有专业的风控团队，投资尽调的时候就参与风控前置，还有专业的投后团队，要观察企业发展的如何，去判断在什么样一个合适的时点退出。这就要求我们对行业有足够的认知，对企业发展能做一个正确的判断，并且企业如果有问题，就要及时坦诚的把它讲出来。这背后是一个专业化的团队，以及一个清楚的投资策略，还有对这个行业非常专注的研究，这样才能感知到这个企业发生的问题。有认知之后就是判断的问题，判断的时候，要敢于下决心，不好的就要赶紧处理掉，不能有任何侥幸心理。

发展好的项目，也要认清形势，我们有一个公司，也是运气好，顺利上了科创板，表现也不错，过了解禁期，大部分人认为公司发展还不错，这时就面临取舍的问题，企业经过了高速发展的时期，下面赚的就是二级市场的钱，我觉得可能有更专业的人去赚二级市场的钱，我们在这一点上也要平衡企业的未来发展带来的收益，以及LP对回收资金的需求。

我们当时把这些股份卖给了一家大的公募基金，首先我们做这件事，还是要站在企业家的角度，当企业进入二级市场，主流的大公募基金带来的市场稳定性和价值远远超过了我们，所以卖给他们是一个压舱石，这符合企业长期发展的利益。另外我们决定减持，这也取决于我们对资本市场的判断。这个事情发生在一季度，当时市场还是不错的，后面市场也确实有一些波动。这个过程中，我们既为LP创造了价值，后来市场波动，大公募基金的增持，也为稳定股价做了一定的贡献。当然，LP对回收资金提高收益率是有诉求的，团队也能够比较早的看到分carry的希望，对团队也是一种很大的鼓励。

投资有时候是反人性的，对于任何团队，包括我们自己，大家都想持有一个好的项目，赚更多的钱，并且我们还是个新基金，我们把项目退了，后面管理费也会减少。这个时候你要做出一个有利于LP，有利于基金长期发展的决定，该舍的时候就要舍，这样才有得，才有一个好的DPI。

这背后最终实际体现的是价值观，这是控制风险最主要的一个因素。

徐成：您选择管理人的时候，怎么去规避风险，什么样的管理比较受到你们的亲睐，什么样的管理人他们会pass，跟我们分心一下。

廖俊霞：这是一个特别好的问题，从LP的角度似乎比较贪心，既要DPI，又要IRR，还要倍数，但要达到平衡是很难的。从过往我们投资这么多基金的经验看，有三件事我们是建议GP们需要关注的，第一，需要从未来退出的角度来做项目组合建设，一开始要有这个规划，没有这个规划就很难实现未来DPI目标，没有规划，就很难有纪律性。

第二，一定要定期复盘，哪些项目该退，哪些项目继续持有，这是非常重要的决策。举个例子，我们过往有看到有个GP，它基金里面也有投的不好的项目，但定期复盘做得很好，及时止损，在同一拨投资机构中是唯一把本金拿回来了的，若错过时机后面可能就拿不到了。还有一种遇到过的情况，对那种争议特别大的案子，过程当中有的机构就选择了部分退出，有的机构特别看好，一直没有退出，到最后这个项目清零了，这也是在过往发生过的案例。所以定期复盘当中，需要对项目有比较好的判断，去平衡你的DPI和IRR。

第三是在基金到一定的阶段可能要有专门负责退出的人，投资和退出是专业性稍微不太一样的两个事情，没有人专注在退出上面，盯住这个事情，有时候会错过一些机会。

徐成：时间的关系，这一场就到这里。